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新能源汽车行业研究与2020年度策略

隔膜材料:仍有降价压力,但接近尾声。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛相对较高的电池材料,最后实现国产化,其盈利水平也相对较高。2017、2018 年产能大幅释放,行业供过于求,加速产品价格下行。目前来看,价格下降整体 接近尾声,头部隔膜企业持续开拓与优化客户结构,提升海外占比,仍然保持相 对较为稳健的增长,建议重点关注恩捷股份,以及弹性品种星源材质。

2.2.2、 需求端:国内触底向上,海外即将放量

2020 年国内触底向上,海外将明显放量:展望 2020 年,我们判断国内电动乘用 车销量将迎来销量向上拐点,增速同比 2019 年将均有大幅提升,预期海外与国 内(含特斯拉与大众 MEB 平台)分别为 50%与 45%,同期国内汽车同比增速为 30%,仍较大幅度低于海外,其主要原因一方面放开外资入华,国内车企面临激 烈竞争;另一方面,外资车企巨头强势布局,2020~2021 年为其强势导入期,预 期销量增速明显。

2、 2020 年全球共振迎行业拐点

2.1、 政策护航:欧洲碳排放趋严 双积分政策护航

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国产动力电池:集中度趋升,宁德时代一家独大。动力电池是所有细分中集中 度最高,CR2 从 2017Q1/33%一直攀升至 2019Q3/75%的市场份额,集中度高企。其中,宁德时代一家独大,目前在国内市场已超过 60%的份额,体现其强大的 竞争优势。2019 年 11 月 22 日宝马宣布,将宁德时代的电池订单从 2018 年年中 宣布的 40 亿欧元增加到 73 亿欧元,合同期限从 2020 年到 2031 年。比亚迪市场 份额从高点 2019Q1/26%降至 2019Q3/12%,其主因是电动车销量低于预期,顺 延至动力电池需求承压较大,但目前公司积极开拓外销,未来或有较大改善。此 外,建议重点关注在 3C 电池领域的龙头企业亿纬锂能与欣旺达在动力电池领域 的后发优势以及相对估值优势。

负极材料:石墨化产能释放助推价格下行。负极材料价格从 2017Q4 开始,其价 格出现持续下行,整体来看,人造石墨的价格降速略超天然石墨,随着行业的石 墨化产能的大幅释放,这一趋势将进一步加强。但头部企业通过整合资源、技术 优势,其盈利能力将会得以保持,仍会有可观增长。同时,目前原材料焦炭价格 仍处于下行通道,有利于负极企业降低其原材料成本以期对冲价格下降压力。建 议关注石墨化产能释放带动盈利能力提升的头部企业璞泰来、杉杉股份以及星城 石墨(被中科电气收购)。

1.1、 新能源汽车二级市场表现低迷

海外车企巨头强势打造平台化战略:“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线,降低生产制造成本。基于同一平台也可以提高新车型开发效率,缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发,构建的电动汽车设计方法、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。

3.2、 三元正极:行业集中度低,高镍产品与海外占比高显溢价

行业集中度进一步提升,但市占率显著分化。1-11 月,装机量前十企业市场份 额 88.1%,较 2018 全年提升 5.3pct;但前 10 仅有一家同比增速下滑,行业集中 度进一步提升。其中,宁德时代 27.17GWh/yoy 52%,市场份额 51.6%;比亚迪 9.63GWh,同比基本持平,市场份额 18.3%。就 11 月而言,动力电池企业 50 家 中 30 家装机量同比增速处于负增长,装机量前十企业中,5 家同比增速下滑。其中,宁 德时 代 3.59GWh,市场份 额 57%,同比基本 持平;比亚迪 405MWh/yoy-70%,市场份额由去年 15.11%下降至 6.44%,各企业的市占率有所 分化。

2.2、 全球销量:供给共振驱动需求,预期 40%增长

3.5、 负极材料:价格或缓慢下行,龙头降本增效显著

龙头供应链,未来成长空间巨大:从全球主流电池企业的供应体系来看,四大基 础材料的细分龙头都有供货,正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技;负极的璞泰来(子公司为江西紫宸)、杉杉股份;隔膜企业:恩捷股份、星源材 质;电解液企业有新宙邦、天赐材料、江苏国泰,上述这些龙头供应企业将会有 较大的成长空间,未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。

干法隔膜:星源材质优势明显。2019Q1~Q3 的隔膜出货量最大为星源材质,高 达 1.58 亿平米/yoy 21%,沧州明珠、中兴科技分列第二、三位,但同比增速对 应为 3%与-17%。星源材质凭借自身优势,其优势相当明显。公司在 2019Q1~Q3 湿法隔膜出货量 1.15 亿平米/yoy 238%,成为增速最高的企业。随着苏州星源与 常州星源的产品持续释放,叠加公司海外客户的持续开拓,有望迎来新征程。

顶层设计护航新能源汽车产业,2025年占比达到25%左右。2019年12月3日, 工信部正式发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》征求意见稿显示, 到 2025 年新能源汽车市场竞争力明显提高,动力电池、驱动电机、车载操作系 统等关键技术取得重大突破。新能源汽车新车销量占比达到 25%左右,智能网 联汽车新车销量占比达到 30%,高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特 定场景商业化应用。2019 年 1-10 月新能源车销售 94.7 万辆,仅占同期国内汽 车总销量 2065.2 万辆的 4.6%,未来市场空间巨大。

造车新势力面临。针对 00 后等新生代的需求升级,由 BATJ 为代表的互联网巨 头注资参股的蔚来、拜腾、威马、小鹏等众多智能互联车企,更加注重客户体验 的性需求,将助推电动车产品进阶更高层级,互联互通的全球化概念值得长期关 注。

在全球电动化大浪潮的背景下,以锂电池为核心部件的产业链迎来了持续的增量 需求。我们认为,新能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开,锂电池产业 链将是持续推陈出新的溢价环节,中上游仍将是未来重点投资领域。

截止 12 月 17 日,2019 年电气设备行业指数涨幅为 22.41%,在全市场 29 个行 业中处于居中的位置,但大幅跑输沪深 300 指数 34.25%的涨幅。

2019 年国内电动乘用车销量承压,海外增长约 20%。结合现有数据与产业基本 面,我们判断 2019 年海外与国内电动乘用车销量增速分别约为 20%与-1%,两 者同比大幅落后于 2018 年的 51%与 82%的增速,但海外显著高于国内;其原因 是国内受补贴断崖式退坡影响较大,销量大幅低于预期,为电动车销量增速首次 转负。

大众:推出全新电动汽车 MEB 平台。电动化是大众汽车集团未来最核心的战略 基石之一。MEB 平台项目将为满足未来中国和欧洲的油耗法规要求,在同一平 台上至少投放10款车型,2020~2018年目标销量640万辆,产能划分是中国65%, 波兰 35%。MEB 平台已经落户一汽-大众佛山工厂。基于 MEB 平台可以衍生 出纯电动紧凑型两厢车、SUV 和 MPV 等车型。其中首款纯电汽车 I.D.在 2019 年 11 月量产,预计 2020 年进行销售。

行业集中度与龙头市占率较高的行业的配置较高。2019Q3 各细分板块中持仓比 例从高到低的顺序为钴(7.03%)>隔膜(5.78%)>电解液(5.18%)>动力电池 (4.4%)>锂电设备(2.85%)>正极(1.9%),其中比例最高为上游资源钴,其 次为隔膜。经过约两年的充分竞争,较多的细分行业的竞争格局相对清晰,头部 企业投资凸显。从现有的行业集中度来看,大体而言,动力电池、隔膜>电解液、 资源>负极、设备>正极。就头部企业市占率而言,宁德时代>恩捷股份>天赐材 料(新宙邦)>璞泰来>当升科技等。

全球电动用车对动力电池需求量的预测,7 年 10 倍增长空间:至 2025 年,我 们预期全球电动车对动力电池的需求量为 955GWh,同比 2018 年 84.6GWh 有 10 倍增长空间,期间 CAGR 为 42%。全球动力电池需求量稳定、高速增长,随 着电池降本增效,在储能领域等其他商用领域将会有历史性机遇,锂电池独角兽 及供应链细分龙头迎成长机遇。

3)低估值:当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值,处于历史估值区间的底部 区域,随着行业转暖估值将有望上行。

5)电动车的公募持仓比例历史最低水平。从 2019Q3 情况来看,各细分板块龙 头企业的持仓比例相对较低,处于历史低位水平。

松下:绑定特斯拉占先机,后续压力增大。松下电池主要配套企业有特斯拉、大 众、戴姆勒、本田、福特等车企,其中特斯拉因单车电量达占据公司最大销量比 例,松下录得海外电池企业出货量第一的位置。但因松下主供圆柱体 18650 与 21700 的电池型号,其压力大增。而在少量供货的方形电池领域并不占优势,随 着其核心客户特斯拉在中国工厂将采用 LGC 等的电池巨头,将会给其带来一定 压力。

LGC 目前配套的车企众多,涵盖大众、雷诺、戴姆勒、沃尔沃、通用、菲亚特福特、现代等全球知名车企,单车带电量从 10kWh 的 PHEV 至 100kWh 的 EV 车型均有相应车型。是目前全球最重要的动电池供应商,随着特斯拉中国工厂投 产,其南京乐金工厂的电池将配套国产 Model 3,将会形成新的出货增量。预期 LGC 未来动力电池出货量会持续大幅增长,其产业链供应体系的投资机会凸显。

电动乘用车销量预测及假设前提:销量是对行业发展进行预判最重要指标之一, 根据 Marklines、乘联会与 GBII 的销量/装机量数据,同时结合我们对产业理解, 我们对全球电动乘用车销量及相应动力电池需求进行预判,并在预测中包含以下 几点假设:

行业集中度较高,龙头效应显著:负极材料是最先国产化的关键电池材料, 2019Q3 的 CR2、CR3、CR5 分别为 39%、56%、76%,其行业集中度适中。负 极龙头贝特瑞、江西紫宸(为璞泰来子公司)、杉杉(含创亚)在 2019Q3 的市 占率分别为 22%、17%、16%,其 差别较小。但璞泰来随着石墨化产能持续投放, 其竞争力优势将会进一步凸显。建议积极关注璞泰来、杉杉股份。

双料龙头新宙邦与天赐材料:目前国内电解液销量前三的分别为天赐材料(含凯 欣)、新宙邦与国泰华荣,前三季度出货量分别为 3.5、2.38 以及 1.55 万吨,同比分别增长 38%、42%与 25%。前两者保持较高增速的原因是下游动力锂电池业 务的快速增长,我们判断两者的核心竞争力将持续保持。值得注意的是,东莞杉 杉前三季度电解液的出货量高达 1.35 万吨/yoy 53%,公司电解液业务向好将改 善集团的盈利能力。

而我们认为,1)保值率:有望通过提升品牌、产品品质、使用性能以及降低成 本等多方面逐步提升。2)部分产品价格触底或回升:电解液产业链价格率先企 稳回升,钴、锂、负极、正极处于触底阶段,多环节盈利能力基本见底。3)外 资进入将起着鲶鱼效应,加速低端产能出清:通过市场自由竞争助推龙头更进 一步,其龙头或存阶段性压力,如整车比亚迪、动力电池宁德时代,需要经受外 资企业的全面竞争的洗礼,实现强者恒强。4)龙头的结构性机会:在 2019 年销 量大幅低于预期的情况下,各细分行业的龙头(如宁德时代、璞泰来、恩捷股份、 新宙邦等)的业绩实现了较高速度的增长,我们认为,板块不会出现之前普涨的 情况,未来更多是龙头成长的结构性机会,许多细分龙头有望随着新能源汽车的 发展走出慢牛、长牛的行情。

动力电池:价格呈现快速下行趋势,加速电动车平价时代到来。根据 GBII 与 Bloomberg 数据,2014~2108 年国内与海外动力电池价格 CAGR 分别为-19.1%与 -25.7%;同期国内价格略低于海外,随着外资电池巨头相继在国内投产,基于原 材料的逐步国产化,两者价格有望趋同。同时,我们预测国内动力电池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh,对应 2019~2023 年 5 年间降幅约为-10%,将加速电动 车 C 端需求的平价时代。

双料龙头星源材质与恩捷股份:纵观国内隔膜行业,无论从客户结构、产品质量, 还是产业布局,目前上海恩捷与星源材质分别代表国内湿法隔膜与干法隔膜的绝 对龙头,尤其是恩捷股份在湿法隔膜领域占有接近 50%的市占率。而星源材质 在干法隔膜的渠道与技术优势的基础上,如能在湿法隔膜领域成功突破,将会促 使公司实现二次腾飞,其未来弹性较大。

潜在利多因素:

大众锂动力电池的应用规划:从材料体系来看,正极材料从 NMC111→NMC622 →NMC811→富锂材料,高镍趋势明显;负极从石墨→石墨/硅(20%);高电压 电解液体系等多方面发展。大众锂电池的应用体系的能量密度从 140→170→280 →300→350Wh/kg 逐级提升,最终在锂电池体系中将会采用全固态电池体系,基 本上与各大动力电池企业的规划相一致。但需要说明的是,兼顾安全性、成本、 性能及验证周期等多因素,电池技术的更新升级是相对缓慢的一个过程,使得动 力电池龙头企业在二级市场会存在溢价效应。

EV 占比提升有效拉动产业链需求增长国内。从车型销量结构来看,国内外 EV 增速显著高于 PHEV,一方面说明消费者对电动车接受度日益提升,PHEV 一直 被认为是传动车与纯电动车之间的过渡车型;另一方面,随着 EV 的占比提升, 未来对锂动力电池及产业链的需求将会显著高于整车销量增速,其产业链孕育巨 大的投资机会。

行业集中度与企业市占率是动态数据,需要及时跟进做相应调整,以期筛选有 投资价值的优质标的。根据上述各细分领域的数据,我们自上而下看行业集中度, 其从高到低的顺序可大致为:动力电池>隔膜>负极>电解液>正极,而相应企业 的市占率从高到低顺序大致为宁德时代(比亚迪)→恩捷股份(星源材质)→璞泰 来→比亚迪→天赐材料(新宙邦)→当升科技(杉杉股份)。但整体判断,行业 竞争格局相对清晰,头部企业卡位明显,上述市占率较高的企业无论从产品、技 术、资源、客户结构等多因素综合考量,均具有较高的配置价值。

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根据国内国内商用车与物流车每年大约需求 20GWh 稳定需求,叠加后期随着需 求大幅上升后电池更换需求,我们计算出全球电动车对应动力电池的需求量,

造车新势力竞争恶化,加速洗牌。造车新势力的优势在于产品的用户体验,销售 方式和车辆的外在和内在的设计。然而,严重的同质化或将会使其推出市场,造 车新势力务必优化各种资源,加速量产落地,才有可能摆脱目前进退两难的窘境。但整体来看,国内尚未走出能与传统车企相抗衡的车企。

国内补贴大幅退坡压制需求。国内销量放缓主要原因是补贴断崖式滑坡叠加可供 消费者优选的车型供给相对有限,致使需求端(to C 与 to B)大幅萎缩,严重低 于预期。2019 年年初,市场对新能源行业销量预判 2019 年全年销量在 160~180 万辆。当补贴政策落地后,预判销量也在 150~160 万辆,整体来说,市场过分低 估了补贴退坡对行业需求的影响。截至 2019 年 10 月,工信部合格证数据显示, 国内新能源汽车销量为仅 91.2 万辆,前 10 个月同比增长 14%,中性预测年内销 量 115~120 万辆,严重低于年初预期。

3.1.1、 国内:宁德时代一家独大

在新能源汽车投资体系中,对行业有重要影响的主要变量有政策、销量与价格。针对 2019 年国内新能源汽车不达预期的现状,未来或有利好政策刺激需求,但 综合而言,政策边际影响已弱化。从全球新能源产业链的现状来分析,我们判断, 2020 年将是供给驱动需求的全球共振的重要时点。而产品价格受供需格局影响, 产业链产品价格基本处于相对低位,已逐步企稳状态,未来可以凭借龙头企业的 产业规模、技术升级等优势达成降本增效的目的。总体来说,未来需求的高速增 长是拉动产品价格上涨与刺激板块行情核心要素。

时至今日,新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段,展望未来, 我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段,经过充分竞争的细分行业的头部企 业的中长期投资价值凸显。

政策拖底,需求将回归本源:政策对行业的影响是绕不开的重要因素,但其影响 力逐渐弱化,逐步回归市场化阶段。

从供给端来看,车型日益丰富化将有力助推需求。外资企业 合资企业 自主品 牌 造车新势力多方角逐、强势加码,2020 年新能源汽车有效供给将大幅增长。目前,外资车企明显提速新能源汽车领域的布局,合资品牌已有 20 多款新能源 新车上市,大部分车型定位于中高端新能源车市场,主力车型是中级轿车和 SUV 车型。总体来看,大部分合资品牌选择了从 PHEV 车型切入中国新能源车市场, 逐步实现 PHEV、EV、REEV 等多方向布局。

全球开启燃油车计划,大力助推新能源汽车的驱动力。环保压力以及化石能源 危机助推各国政府与城市发展新能源汽车,根据 ICET 的资料显示,多个国家及 城市提出禁售燃油车的时间表,早者如挪威、巴黎、雅典等在 2025 年将实现燃 油车的禁售计划,晚者如英国、法国、中国台湾等地在 2040 年将实现燃油车的 禁售计划,新能源汽车的产业替代存巨大空间。

3.4、 隔膜材料:产品价格承压、但龙头优势明显

湿法隔膜:恩捷股份奠定全球龙头地位。纵观国内隔膜行业,无论从客户结构、 产品质量,还是产业布局,目前上海恩捷的湿法隔膜占据绝对优势,在湿法隔膜 领域占有接近 50%的市占率。国内外锂电巨头如 CATL、BYD、LGC、松下等都 为公司的客户,且公司的出口占比逐步提升,在隔膜价格承压的情况下,其盈利 能保持相对稳定增长。2019Q1~Q3 公司的隔膜出货量为 5.85 亿平米/yoy 89%, 居行业首位。

大众 MEB、奔驰 EVA、宝马 FAAR/CLAR、雷诺-日产-三菱联盟相继投放上市对行 业利好催化。例如,宝马计划在 2023 年推出 25 款新能源车型,其中超过 50%为 纯电动,并计划在 2 年内纯电动车型数据提升至 5 款;预计从 2019 至 2025 年, 电动车销量保持 30%增速。宝马旗下电动车生产主要集中在 CLAR 与 FAAR 平 台,i3 已在 CLAR 平台生产。

细分龙头受长线资金青睐。就个股而言,2019Q3 持股比例较高的个股为寒锐钴 业 17.54%,新宙邦 15.71%,欣旺达 14.94%,星源材质 14.81%,亿纬锂能 10.56%, 天赐材料 10.02%,华友钴业 9.26%,先导智能 8.11%,持股比例高的基本为各细 分行业的龙头企业,而卡位相对靠后的企业受多数被旁落,说明随着行业集中度 进一步提升及 A 投资风格向价值方向转换,龙头将会有溢价,受资金青睐。

1.3、 行业边际改善,新能源汽车中长期拐点已至

时值将至 2020 年,补贴即将由少补贴(2019 年)→无补贴(2021 年)的重要时 段,整体来说,行业步入中长期向上的拐点,潜在的利多因素远超过利空因素。站在当前时点,我们积极看多板块的结构性行情,龙头企业进入阿尔法成长趋势。

海外车企巨头加速新能源汽车:欧美、日韩等国的车企巨头在加速布局新能源汽 车,其中,特斯拉仍坚持纯电动车,横向拓展到皮卡等领域,大众与宝马均衡发 展纯电动与插电混动车,由于欧美地区的电池产业基础较为薄弱,其供应商主要 来自于日韩企业。

就车企而言,以大众为例,集团规划平台未来 10 年销量,预计至 2029 年推出 75 款 EV 60 款 PHEV 车型,计划将生产 2200 万辆电动车,将预计 2019/2020/2025 年集团销量的纯电动车电动化率分别为 1%/4%/20%,分别对 应约 10/40/300 万辆。我们认为,特斯拉与大众是目前电动化推进最为优质的两 大车企。

电解液:价格率先企稳,或步入向上通道。电解液价格从 2018Q1 见底后,一直 处于底部略有反弹,是率先企稳的基础材料。我们判断,随着原材料锂与六氟磷 酸锂的价格逐步企稳,电解液价格有望实现中长期向上。同时,市场认为电解液 是门槛相对较低,其投资价值未被正视。其实电解液的壁垒在于其配方能力以及 关键添加剂制备能力,建议关注国内电解液龙头企业新宙邦与天赐材料,前者具 备较好的长期阿尔法收益,目前后者具备周期底部向上的 beta 机会。

双积分政策托底,长期规划护航。2019 年 7 月 9 日,工信部发布《乘用车企业 平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》(征求意见稿)(简称双积分政 策),核心在于:2021/2022/2023 年比例分别为 14%/16%/18%,对新能源汽车的 销量约束力相对较小。但对于燃油积分压力增大,传统车的负积分需要通过新能 源汽车积分进行平衡,此政策将会驱动传统车企转型布局电动车的动力。

2.3、 产品价格:多细分行业产品触底,迎向上拐点

1)新能源汽车保值率较低;2)部分产品价格仍然向下,市场担 心需求不济影响价格企稳,例如资源端的钴、锂,隔膜以及负极等;3)外资强 势入华,竞争加剧,部分细分行业如动力电池企业与整机厂将受外资影响会加剧;4) 2020 年的销量依然承压,顺延至整个产业链的业绩。

潜在利空因素:

全球电动乘用车销量预测,7 年 6 倍增长空间:至 2025 年,我们预期全球电动 乘用车的销量为1307万辆,同比2018年184.9万辆有6倍增长空间,期间CAGR 为 32%。其中,至 2025 年外海与国内(含国产特斯拉及大众/MEB 平台)销量分 别为684与624万辆,2020至2025年5年期间的CAGR分别约为36%、33%。

昔日受追捧的新能源汽车受到较大质疑,其二级市场表现低迷。究其缘由,其直接影响因素是销量及其增速严重低于预期。

三元正极行业集中度低。正极材料是四大基础材料中集中度最低细分领域,主要 是因为原有3C正极的格局较为分散所导致。2019Q3国内三元材料CR2/CR3/CR5 分别为 20%、27%、40%,行业分散度高,但随着车载电池对正极材料的品质要 求日益提升,高端正极材料将会成为各企业的分水岭,我们看好海外供应占比持 续提升的当升科技,建议关注具有 3C 钴酸锂材料厚实业务的杉杉股份,其他建 议关注 CATL 的优质供应商厦门钨业及容百科技。

国内动力电池产能及产量:根据 GBII 数据显示,截止 2019 年 9 月,CATL、比 亚迪、力神、国轩的产能居前,年化产能分别为 56、32、15.6、14GWh,其中 CATL 与比亚迪的产能持续释放。同期亿纬锂能与欣旺达的产能分别为 10.8 与 4GWh,两者仍然在扩产。就产量而言,前三季度 CATL 与比亚迪出货量分别为 26.3 与 10.4GWh,录得行业前二。综合而言,CATL 目前处于一家独大的强势地 位,是目前动力电池领域中格局最优企业,而比亚迪的动力电池是否能强势依旧, 要视其海外客户开拓进展,亿纬锂能以及欣旺达势头客户拓展迅猛,有望成为黑 马。

欧洲碳排放严格,驱动欧洲车企强力布局。欧洲、美国、日本等第对汽车碳排放 提出明确要求,其中欧洲最为严格、车企压力最大,要求规定,2021 年二氧化 碳排放要求低于 95g/km,2030 年要求低于 59g/km。2018 至 2030 年年均降幅为 3.2%,但 2018-2021 年年均降幅 7.6%。因此,为了应对趋严的碳排放标准,近 几年欧洲车企将会大力拓展电动车业务,从 BBAW 等车企的电动车车型供给上 可以得到有力印证。

3.3、 电解液:率先企稳或反转向上,龙头盈利弹性大

全球电动乘用车对动力电池需求量的预测,7 年 12 倍增长空间:至 2025 年, 我们预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为 859GWh,同比 2018 年 66.3GWh 有 12 倍增长空间,期间 CAGR 为 44%。其中,至 2025 年外海与国内动力电池需求量分别为 456 与 403GWh,2020 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 均约为 44%,两者持平。

大众计划全球运营8个MEB工厂。大众汽车将在其查塔努加工厂投资8亿美元, 查塔努加的第一款电动汽车将于 2022 年下线。通过选择查塔努加,大众汽车将 在三大洲建立工厂,并将在此基础上制造基于新型模块化电驱动工具包(MEB) 的车辆。在德国的 Zwickau 工厂计划于 2019 年底开始生产紧凑型 ID。该公司 在 Emden 和 Hanover 的工厂将来还将生产电动汽车。将与 Zwickau 一起组成 欧洲最大的电动汽车生产联盟。

2019 年增速减缓,预期 2020 将拐点向上。根据 Marklines 数据显示,全球新能 源汽车增速在 2016~2018 年增速迅猛,分别为 88.8%/59%/67%,同期中国增速 为 93.6%/88.1%/81.9%,高于同期海外同比增速,其主因是 1)国内的补贴政策 力度较大;2)海外车企布局力度较弱。2019Q1~Q3 全球新能源汽车销量增速大 幅降低至 21.5%,同期国内与海外的增速为 25.2%与 17.5%,均有大幅降低,一 方面全球车市承压,另一方面是国内补贴大幅退坡影响需求。展望 2020 年,从 全球车企的新车型供给、政策负面影响边际弱化、全球产业链降本增效将助推 2020 年迎拐点向上。

电动车方面:1)全球电动车的增量主要来源于电动乘用车,因此,国外销量以 电动乘用车销量做简化代替;商用车与物流车影响较小,因此文中忽略不予考虑。2)国内销量除了本土车企外,还包括特斯拉与大众 MEB 平台在上海工厂的销 量。3)国外增速相对高于高内,其原因是为应对严苛的碳排放政策,海外布局 增强,而国内因补贴下降后,其增速会收到一定压制。动力电池层面:1)单车带电量提升:主要是电池成本下降、车型升级、EV 占比提升以及技术提升等综 合影响所致;2)因商用车、物流车的销量增速对整体影响很小,其对应的电池 也可看成稳定数值且数值较小(稳定在 15~20GWh),文中不做计算与讨论。

3、 龙头拾级而上:迎布局佳期

正极材料行业分散度较高,三元材料出货量均有增长:2019Q1~Q3 容百锂电、 长远锂科、振华新材料、厦门钨业、当升科技等正极材料的出货量居前,其中当 升科技的海外出货占比较高,约为 35~40%;其他几家主要受益于 CATL 需求呈 现大幅增长。整体而言,三元正极尤其是高镍材料的应用会呈现加速趋势。

海外动力电池企业站主导地位的为客户结构优异、技术实力领先的 LGC、松下、 三星与 SK 等一线电池企业,其中无论从产能规模、客户、产品还是订单等综合 分析,LGC 更胜一筹。

来源 | 国海证券

综上而言,下游百花齐放、爆款待出:众多车型陆续推出,目前诸多外资品牌强 势布局,未来竞争相对激烈,亟待爆款车型引领行业,下游车企的强力加码将有 利于助推行业的高速发展。我们看好海外特斯拉、大众等车企巨头引领行业,在 鞭策国内车企努力做大做强的同时,也将极大的拉动 LGC、CATL 等电池巨头产 业链的投资机会。

三星 SDI:客户结构优异,竞争力出众。目前三星 SDI 的核心客户有宝马、大 众、戴姆勒、菲亚特、捷豹等重磅车企,展现其雄厚实力。2019 年 11 月 22 日 消息宝马宣布,与三星 SDI 签署了价值 29 亿欧元的电池供应合同,供货时间为 2021 年到 2031 年。

2.2.1、 供给端:海外车企强势布局,提速全球电动化

正极材料:三元(NCM523)与钴酸锂(LCO)价格企稳反弹,磷酸铁锂(LFP) 持续下行。正极材料属于成本加成的产品,企业挣取的是材料加工费用,其价格 变动与原材料有较大的相关性。就钴酸锂与三元材料而言,目前锂、钴价格持续 探底,但下行空间非常小,出现价格的反弹。我们判断,在 5G 手机换机潮的影响下,钴酸锂的需求有望提速,其逻辑较强;三元在电动车预期高增长其需求有 望同步提升,但高镍路径成趋势,对钴的拉动相对有限,逻辑相对较弱。总体来 说,三元与钴酸锂的价格相对企稳的磨底阶段。我们判断,2020Q2/Q3 将出现钴、 锂价格的拐点,将助推三元正极的同步上涨,建议关注相关龙头企业:当升科技、 杉杉股份、容百科技;以及上游资源的华友钴业、赣锋锂业、寒锐钴业、天齐锂 业。

大众集团中国工厂:目前大众在中国安亭/上海和佛山也有两个 MEB 工厂正在筹 建中,计划于 2020 年开始生产。安亭工厂位于上海大都市以西约 30 公里处, 计划年产能为 30 万辆。它将生产上汽大众的各种新型纯电动汽车,包括中型和 大型纯电动 SUV 以及电池系统。第一辆汽车将在 2020 年推出,是大众 SUV。

日韩车企也对未来车型进行布局,例如本田、丰田、日产等车企的车型主要车型集中在 2018 年推出,配套的电池供应商主要来自于日本的 panasonic、AESC 以 及韩国的 LGC,具有较强的配套基础。此外,以丰田为例,2019 年 6 月,丰田 宣布将与宁德时代、比亚迪等汽车电池制造商合作。2019 年 11 月 7 日,丰田汽 车公司与比亚迪股份有限公司签订合资协议。新公司将于 2020 年在中国正式成 立,丰田与比亚迪各出资 50%。未来海外企业将加速与国内企业的深度合作, 深化电动车布局。

从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮,到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台,再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务,目前处于 海外快速拓展期,未来 3~5 年海外需求是全球增长的重点。而国内在较高补贴的 驱动下,之前新能源汽车增速较高,从 2019 年始,补贴退坡幅度较大,致使 2019 年销量承压,目前已经入少补贴时段,销量增速也将逐步步入合理水平(我们预 计 yoy 30%增长)。

2)部分产品价格触底或回升:电解液产业链价格率先企稳回升,钴、锂、负极、正 极处于触底阶段,多环节盈利能力基本见底(详见 2.3 部分)。

4)国际主流车企平台强势布局:特斯拉、BBAW、比亚迪等国内外车企巨头的新增 车型供给有望助推需求,Tesla 中国工厂年底投产,大众 MEB、奔驰 EVA、雷诺-日 产-三菱联盟相继投放上市对行业利好催化。

三元电池增长明显,磷酸铁锂边际向好。2018 年国内三元与磷酸铁锂电池的出 货量分别为 30.72GWh 与 21.57GWh,对应占比分别为 54%与 38%。而 2019 年 前 10 月三元与磷酸铁锂电池的出货量分别为 30.34GWh 与 12.89GWh,对应占 比分别为 65%与 28%,三元占比显著提升。我们判断,一方面随着外资车企与 动力电池厂的强势布局,三元动力电池的需求量将会显著提速,三元电池尤其是 LG、CATL 的产业链将会存在巨大的增长空间;另一方面,国内电池企业将选 择 CTP 的技术路线或较多采用磷酸铁锂动力电池,将会使得持续低迷的磷酸铁 锂电池边际向好。

1、 2019 年高台跳水,销量严重低于预期

1)销量底:2019 年国内新能源销量预期已降至约 120 万辆,同比 增速略降;展望 2020 年,预期国内 160 万(含特斯拉上海工厂等)以上销量值得期 待,产业链需求有望持续好转。(详见 2.2.2 部分)

行业集中度较高,龙头效应显著:隔膜行业集中度日益提升,2019Q3 隔膜 CR5、 CR3、CR2 分别为 65%、56%、49%。竞争格局逐渐明朗,从行业格局与企业自 身优势综合判断,目前国内的恩捷股份在湿法隔膜领域一家独大,公司近一年的 市占率保持 30~35%,其国际化的供应体系将为其未来业绩背书。同时,公司拟 收购苏州捷力,将进一步增强其核心竞争力,其他建议关注干湿法膜龙头星源材 质与隔膜涂覆龙头璞泰来。

1.2、 2019 年销量增速高台跳水

国内与海外共振,C 端与 B 端需求有望同步向上。电动车的销量是行业研究与 追踪的重点,但预测销量的准确性难度极大,2020 年国内增长主 B 端,海外增 长主 C 端,全球共振迎行业拐点向上。1)国内主 B 端。B 端具有路权、运营成 本优势,随着动力电池能量密度提升,里程焦虑弱化,A 级车续航普遍提升至 400km 以后,叠加政策推动,国内在 B 端需求将会在近几年集中投放。未来长 期增长重主要在 C 端,在 2019 年销量大幅低于预期的背景下,未来或出台 B 端 消费刺激的政策,toB 的刺激。2)海外主 C 端:个人消费者对电动车的分层较 为明显,中高端车型如 Tesla BBA 等,亲民价车型未来有望来自大众、丰田等 巨头。随着欧、美、日韩等巨头的新增大量车型,叠加 C 端占比基数较小,外 资与合资品牌有望助推 C 端需求。爆款车型将是推进 C 端需求的重要利器。C 端需求的增长需要平衡成本、性能和智能科技等几个关键要素,依赖于爆款车型 的推出,例如特斯拉的多款车型,尤其是相对“亲民价”model 3 的售卖。

六氟磷酸锂(6F):价格底部震荡,2020Q2 或反转。6F 伴随碳酸锂价格波动起 振幅较大,目前已由 2016Q2 的 38 万元/吨回落到 2019Q3 的 9.5 万元/吨。已经 非常接近 7.5 万元/吨的历史低点。2015~2017 年布局的产能在 2018~2019 年逐步 释放,在需求不及预期的情况下,低端产能逐步被出清,随着行业转暖,对 6F 的需求有望复苏,我们判断,价格或在 2020Q2 实现反转。建议积极关注具有竞 争优势的 6F 龙头天赐材料与多氟多。

2019H2动力电池同比大幅回落,迎中长期需求拐点。根据GBII数据显示,2019H1 由于补贴处于较高水平,动力电池出现小抢装行情,出货量数据稳定在高位。下 半年由于新能源车销量疲软,动力电池需求随之大幅下滑,2018 年总装机量为 57GWh,2019 年前 10 月总装机量为 46.4GWh,预期 2019 年动力电池销量或持 平、或有小幅增长。从车企与电池厂综合情况来判断,2020 年动力电池需求量 伴随电动车销量增长将会较大幅度的增长。

3.1、 动力电池:宁德时代、LGC 引领行业

目前诸多外资品牌强势布局,众多车型陆续将推出,同时互联网造车势力的加入, 增添了新鲜血液,有望助推需求端的高质高量增长。整体而言,市场上的爆款车 型(例如,特斯拉 Model 3)相对较少,同时伴随补贴调整,未来竞争相对激烈, 亟待车企巨头与爆款车型引领行业。

3.1.2、 海外:LGC 占主导地位

补贴退坡接近尾声,迎接市场化到来。以乘用车为例,2019 年补贴政策在 2018 年的基础上退坡幅度整体超 50%,符合市场预期。《通知》中提出了符合新能源 汽车发展的严要求、高标准,更加细化。同时,在 2018 年多地仍有较高的补贴, 例如深圳维持与国补 1:1 的补贴,然而在 2019 年各地取消了地补,其结果就是, 从乘用车到专用车及商用车的补贴额度基本退坡七成以上,给全产业链的业绩增 长造成较大压力。2020 年为补贴最后一年,少补贴过渡到无补贴时代将迎来电 动车的市场化,将会走向新的征程。

行业集中度较高,龙头效应明显:电解液的行业集中度日益提升,2019Q3 电解 液企业 CR2、CR3、CR5 分别为 46%、57%、72%,同比 2018Q3 基本持平。从 市占率来看,从行业格局与企业自身优势综合判断,国内的天赐与新宙邦各具优 点,前者具有碳酸锂-锂盐-电解液的纵向成本优势,更多受锂盐(LiPF6)的周 期性影响,弹性大;后者具有电解液-溶剂-添加剂-锂盐的横向协同优势,具有长 期阿拉法投资价值。目前两者持续开拓国外客户,未来出口占比有望持续提升, 看好两者的未来发展前景。

就磷酸铁锂而言,行业仍处于供过于求且动力电池发展的主趋势向三元,但 CATL、BYD 等企业采用CTP 的电池技术,或助推磷酸铁锂的需求,建议关注 磷酸铁锂龙头德方纳米。

posted @ 20-01-30 06:44 作者:admin 点击量:

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